市況レポート「テディベアのマーケットアイ」12月9日号

好評をいただいている、弊社代表・野田隆の市況分析「テディーベアのマーケットアイ」。
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※このレポートは投資家に参考になる経済・市場環境に関する情報を目的としたもので、特定の有価証券の投資を推奨したり、投資勧誘したりすることを目的としたものではありません。また、このレポートは弊社が信頼できると考えられる情報に基づき、独自にこれを分析した見解であり、レポート作成時の執筆者の意見を正確に反映しますが、その内容を保証するものではありません。

Market Report: “Teddy Bear’s Market Eye” – Dec.9 Issue
Our company’s market analysis series, “Teddy Bear’s Market Eye,” led by our representative Takashi Noda, has been well-received. On our website, we feature only the top column from the latest edition of Market Eye. For our clients, we also provide a comprehensive version that includes additional commentary on market trends. If you wish to subscribe, please contact us via the inquiry form.

Disclaimer:
This report aims to provide information about the economic and market environment as a reference for investors. It does not recommend investment in any specific securities nor is it intended as an invitation to invest. The report is based on information deemed reliable and represents independent analysis and opinions at the time of writing. However, the accuracy of its content is not guaranteed.

１．日本の市場　　　　

■日銀の金融政策

　１８，１９日の日銀の政策決定会合で、０．２５％の利上げの可能性は６０％程度と見込まれている。消費者物価は１０月まで３１ヵ月連続で日銀の目標とする２％以上の水準を上回る一方で、実質賃金は６月に２年３ヵ月ぶりにプラスになったが、８月以降は再びマイナスに転じた。実質賃金の減少に危機感を抱き、来春のベアは中小も含めると６％を超える要求になるが、中小企業の賃上げは業務改善を伴っておらず労務費の価格転嫁率は平均４５％にとどまっている。植田総裁は利上げのタイミングが近いと明言したが、中小企業がまだ弱いという印象を持っている審議委員もいる。しかしながら、そもそも行き過ぎた円安で仕入れ価格が上昇する中、中小企業が消費者物価の上昇を上回る賃上げを継続することは不可能である。たとえ借り入れコストが多少上昇したとしても、中小企業にとって行き過ぎた円安の修正が最優先課題であり、過度な円安の修正がなされるまでは金利の正常化は進めざるを得ない。

■今後の日本市場の動向

　日本の株式市場は衆議院選挙で自民党が過半数を割り込み政治の不透明感が高まったにもかかわらず、選挙前の水準を下回らなかった。

　中国から米国へ重心を移したことで米国の対中関税の引き上げは、２０１８～１９年ほど深刻ではなく、また北米売上高のうち輸出４割、北米生産６割と悪影響は被るものの比率の高い台湾、韓国より立ち位置は有利になっている。また、１１月海外マネーが東証グロース株を４５３億円買い越した。欧米の機関投資家が日本の成長期待の強い中小型株を物色する動きが盛んになってきている。減税議論の結果、規模が最終的に膨らんで、個人消費が上振れするのをリスクとして意識しだしている。日本の株式市場は総悲観論がバネになって上昇してきていて、株価が実態を先読みすることは間違いない。トランプ政権の関税は懸念されるが、ある程度悪材料は織り込んでいて、年末年始にかけて特段の悪材料がなければ上昇しやすい。

　為替はドル高、円高で、結果として若干の円高を予想している。ユーロが対ドルで１．０５のレンジの下限を割り込みパリティー割れからさらに下限を試す展開が予想される。フランスで内閣総辞職の公算が大きくなり、ドイツでは連立政権が崩壊した。２５年は欧州の利下げが拡大し景気が長期にわたり停滞する日本化が懸念される。欧州各国が来年正常化の水準を超えて利下げをすることが懸念される中で、ドル円は１４５円を目指す展開を予想する。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　以上

２．米国市場

■トランプ新政権のリスク

　過去３０年近く時代をリードする産業が生まれ産業構造を転換し生産性を向上させてきた米国では、その果実を受け取る富裕層、経営者や高学歴層と取り残された労働者との格差は許容範囲を超えて拡大した。民主主義は取り残された労働者に力を与えられる役割をトランプ氏に託した。今の米国はテック中心の産業構造に転換していて、製造業でも技術・知識集約型の製造業にしか雇用機会はないのが現状。たとえ高関税を適用しても労働集約的な製造業は当然のことながら戻って来ることはない。減税の公約をすべて実行することは不可能だし、関税収入でどこまでオフセット出来るかわからない。また中国からの輸入に６０％、それ以外に１０－２０％関税をかけると消費者物価の上昇で、低中所得者の減税の恩恵は帳消しになる。住宅ローン金利を３％まで下げて住宅を買いやすくするというが、移民の強制送還と関税はインフレを加速させる。石油の増産、政府支出の削減もどこまで効果があるか疑わしい。結果的に労働者が救われることは期待できず米国の迷走は続くことになる。

■米国市場

　先週は金利の低下を好感してハイテクが大幅に上昇した。利下げ期待が相場を押し上げ、１９９０年代末以来の割高な水準になっている。

債券のスプレッドも歴史的に低下し、ハイイールドで上乗せスプレッドが２．６％と０７年６月以来のバブルを警戒する小ささになった。また長期国債の金利が上昇し、適格債の利回りが５％に乗ってきたためスプレッドもタイトになった。

　好調な経済指標や粘着的なインフレから、来年の利下げの回数は４回から２回程度に減るという見方が増えている。大幅な金利低下が望めないとなると、今後満期を迎えるＣＭＢＳなどの、返済を猶予したり延期したりしている不動産向け融資の不良債権問題が表面化してくるおそれがある。　　　　　　　　　実質金利が高止まりすると、自己資金を厚くするため、過去１４年で１４．９兆ドルに達した配当や自社株買いも減らさざるを得なくなると思われる。過去を振り返ると、２年連続で２０％以上上昇した翌年は株式のリターンは魅力に欠けることが多かった。エヌビディアの株価も伸び悩んでおり年末のラリーもFOMCまでで、その後は調整するとみている。

米国１０年国債は当面４％が下限ではないか。トランプ新政権の政策の概要や順番が判明するまでは動けない。但し基本的には利下げに積極的なので、いずれにしても中短期債は大きく崩れることはないと予想している。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　以上

　1. Japanese Market 

■ Bank of Japan’s Monetary Policy 
At the Bank of Japan’s monetary policy meeting on the 18th and 19th, the possibility of a 0.25% interest rate hike is estimated to be around 60%. Consumer prices have exceeded the BOJ’s 2% target for 31 consecutive months up to October. Although real wages turned positive in June for the first time in 2 years and 3 months, they reverted to negative from August onward. Amid concerns about declining real wages, spring wage hike demands are expected to exceed 6% across small and medium-sized enterprises (SMEs). However, wage increases among SMEs have not been accompanied by operational improvements, with the labor cost pass-through rate remaining at an average of 45%. While Governor Ueda has indicated that a rate hike is near, some policymakers believe SMEs remain vulnerable. However, with excessive yen depreciation driving up procurement costs, it is impossible for SMEs to continue wage hikes exceeding consumer price increases. For SMEs, correcting excessive yen depreciation takes precedence, and interest rate normalization must proceed until this issue is addressed, even if borrowing costs rise slightly. 

■ Future Trends in the Japanese Market 
Despite heightened political uncertainty caused by the ruling Liberal Democratic Party losing its majority in the House of Representatives election, the Japanese stock market has not fallen below pre-election levels. 

With a shift in focus from China to the U.S., the impact of U.S. tariff hikes on China is less severe than in 2018–2019. While exports account for 40% and North American production 60% of North American sales, Japan is in a better position than Taiwan and South Korea, which are more heavily affected. In November, foreign investors net bought 45.3 billion yen worth of Tokyo Stock Exchange growth stocks, as Western institutional investors increasingly target small and mid-cap Japanese growth stocks. There is rising awareness of the risk that discussions on tax cuts could lead to expanded measures, ultimately boosting consumer spending. The Japanese stock market has been rebounding from widespread pessimism, with stock prices factoring in expectations. While concerns about Trump-era tariffs persist, adverse factors are somewhat priced in, making further gains likely in the absence of significant negative developments through the year-end. 

Currency trends point to dollar strength and yen appreciation, with a slight yen strengthening expected. The euro is anticipated to test lower levels, breaking parity with the dollar. Political instability in Europe, including the resignation of France’s cabinet and the collapse of Germany’s coalition government, could exacerbate long-term economic stagnation. With expectations of further interest rate cuts in Europe, the dollar-yen exchange rate is forecasted to approach 145 yen. 

2. U.S. Market 

■ Risks of the Trump Administration 
For nearly 30 years, the U.S. has fostered transformative industries that enhanced productivity, benefiting the affluent, executives, and the educated while leaving workers behind. Democracy entrusted Trump with empowering these disenfranchised workers. However, the U.S. economy, now tech-centric, offers employment primarily in knowledge-intensive manufacturing sectors. Labor-intensive industries are unlikely to return even with high tariffs. The promises of sweeping tax cuts and offsetting measures with tariff revenues appear unfeasible. High tariffs on imports, including 60% from China and 10–20% elsewhere, would negate the benefits of tax cuts for low- and middle-income groups due to rising consumer prices. Housing affordability measures like lowering mortgage rates to 3% could be offset by inflationary pressures from forced deportations and tariffs. Skepticism also surrounds the effectiveness of increased oil production and reduced government spending. Ultimately, the U.S. is expected to remain mired in confusion, with little hope for significant improvements for workers. 

■ U.S. Market 
Last week, technology stocks surged significantly in response to declining interest rates, pushing valuations to levels unseen since the late 1990s. 

Bond spreads also fell to historic lows, with high-yield spreads reaching 2.6%, the smallest since June 2007, raising bubble concerns. With long-term government bond yields rising and investment-grade bond yields exceeding 5%, spreads have tightened further. 

Robust economic indicators and persistent inflation have reduced expectations for next year’s rate cuts from four to two. Limited rate cuts could expose vulnerabilities in real estate loans, including delinquent or deferred repayments for maturing CMBS loans. High real interest rates may force companies to scale back stock buybacks and dividends, which have reached $14.9 trillion over the past 14 years, to strengthen balance sheets. Historically, the year following two consecutive years of 20% stock gains often sees unremarkable returns. NVIDIA’s stock has shown signs of stagnation, and year-end rallies are expected to taper off post-FOMC meetings, leading to potential market adjustments. 

The U.S. 10-year Treasury yield is expected to remain above 4% for the time being. Until clearer insights into the Trump administration’s policy priorities emerge, market movements are likely to stay constrained. Nonetheless, aggressive rate cuts make significant declines in short- and medium-term bonds unlikely.